Les signaux apparents de vulnérabilité de la dette externe
Les arguments d’autorité souvent invoqués par les instances internationales pour
analyser la dette extérieure de la Tunisie la qualifie comme présentant de
faibles risques dés lors qu’en termes de maturité résiduelle, la structure des
échéances semble favorable avec près de 75% du stock à long terme et supérieur à
10 ans (Dont 41% entre 10 et 15 ans, 23% entre 15 et 20 ans et 11% plus de 20
ans. Près de 22% de la dette externe à moyen et long terme présente une échéance
comprise entre 5 et 10 ans et seulement 3% entre 1 et 5 ans).
En termes de répartition par régime de taux d’intérêt, près de 79% de la dette
extérieure est contracté à taux fixe, dont 62% est inférieur à 5% et 10,7% entre
5% et 7%, d’où des risques limités de taux d’intérêt. De même, par bailleurs de
fonds, une part non négligeable (33,7%) de la dette extérieure à moyen et long
terme de la Tunisie est contractée au titre de la coopération multilatérale
(dont 20% est concessionnel), 29% au titre de la coopération bilatérale, contre
seulement 27,8% au titre des émissions obligataires sur les
marchés financiers
internationaux et 9,5 au titre de créances bancaires privées, d’où des risques
de refinancement faibles.
Et pourtant, l’encours de la dette extérieure entretient des risques de
fragilisation dont les plus importants sont les suivants:
2.1. Aggravation du risque de défaut sur la dette souveraine
Le risque de défaut sur la dette souveraine, mesuré par le
spread des credit
default swaps (CDS), a augmenté dés lors que l’écart de taux des obligations de
la Tunisie est passé de 121 points de base avant la révolution au 10/1/2011 –
moment où la vague de contestations a commencé – à 223 points de base au
14/4/2011. En dépit du bon dénouement des élections de la constituante, le
climat latent d’incertitude économique a fait en sorte que l’écart de taux a
ré-augmenté à 257 points de base au 14/11/20113 (cf. CMA Global Sovereign Debt
Credit Risk Report, 3th Quarter – October 2011 and Datastream-Reuters.), soit
une augmentation du spread de 136 points de base.
L’accroissement de l’écart de taux du titre souverain de la Tunisie aura
certainement une incidence directe néfaste en matière de renchérissement des
coûts des nouvelles mobilisations escomptées d’emprunts extérieurs. Outre le
resserrement des conditions de financement, l’accroissement de l’écart des
contrats sur risques de défaut (CDS) s’ajoute au risque de hausse du taux
d’intérêt sur près de 21% de la dette extérieure à moyen et long terme
contractée à taux variable.
2.2. Exacerbation des volatilités sur les marchés émergents
Les volatilités permettent d’apprécier les risques d’illiquidité sur les marchés
émergents. Elles sont données par l’indice EMBI qui mesure la volatilité sur les
émissions obligataires internationales. Bien que plus faibles relativement à
d’autres comparateurs émergents ou régionaux, les primes de risques sur les
obligations tunisiennes se sont récemment amplifiées reflétant un resserrement (tightening)
des conditions de financement de la dette souveraine sur les marchés financiers
ce qui limiterait toute nouvelle émission tout en rendant plus complexe toute
mesure de restructuration de la dette sous forme de debt by debt swap.
2.3. Dégradation des ratings souverains
Les principales agences de notation financière ont procédé à la dégradation ou
le placement sous surveillance négative des notes souveraines, alors même que la
Tunisie compte s’adresser aux marchés financiers internationaux pour la
mobilisation de ressources de financement extérieur du nouveau programme
économique et social (2012-2016). A moyen terme, l’impact pourrait être plus
important si les notations ne se seront pas stabilisées ou si elles seront
encore dégradées. Cela pourrait rendre encore plus difficile l’accès au marché
financier international et réduirait la capacité de la Tunisie à attirer des
investisseurs étrangers, ce qui entraînera une réduction de la croissance et
donc de la création d’emplois.
Le renchérissement du crédit pouvant rendre encore plus difficile la résolution
des problèmes en alimentant le déficit budgétaire et le déficit extérieur. Il
est donc indispensable de préserver le statut du grade d’investisseur avec
perspective positive et stable pour que la Tunisie puisse obtenir des
financements favorables sur les marchés financiers internationaux (Néanmoins,
l’agence de notation Standard & Poor’s a récemment confirmé la mise sous
surveillance négative).
Downgrading Tunisia’s sovereign credit rating
Néanmoins, l’agence de notation Standard & Poor’s a récemment confirmé la mise
sous surveillance négative.
2.4. Amplification des risques de change
La crise des dettes souveraines dans la zone euro a d’abord amplifié les
mouvements de dépréciation de l’euro contre le dollar. Néanmoins, et depuis la
mise en place du Fonds Européen de Stabilisation Financière (FESF) doté d’un
budget de sauvetage sans précédent (bail out) d’un montant de 440 milliards
d’euros, ajoutée au programme de rachat (prise en pension) des titres de dette
publique par la Banque Centrale Européenne (BCE), les prévisions tablent à une
reprise d’un mouvement d’appréciation à partir du dernier trimestre 2011 (*).
Cette dynamique de change anticipée contribuerait à la sur-dépréciation du cours
moyen du dinar contre l’euro sur le marché interbancaire et pour les opérations
en compte et de change au comptant, d’où des risques de change liés à la part
prépondérante de l’euro dans le libellé de la dette externe. L’appréciation
prévisionnelle de l’euro est aussi conjuguée à la politique déjà usitée par les
autorités monétaires en Tunisie et qui consiste à sur-déprécier le taux de
change du dinar à des fins de compétitivité. En effet, au niveau des effets
change découlant de la dépréciation du change nominal du dinar, principalement
vis-à-vis de l’euro, l’évolution des cours moyens annuels du marché
interbancaire sur la sous période 2005-2010 révèle une dépréciation régulière du
dinar contre l’euro en terme nominal qui a atteint 26,2% en termes cumulés.
En fait, les effets prévisibles d’appréciation de l’euro ont été d’autant plus
exacerbés suite au deuxième plan de sauvetage de la Grèce entériné par les chefs
d’Etats de la zone euro lors du conseil de l’Union Européenne de Juillet 2011.
Ce plan prévoit en effet de résoudre la crise de la dette souveraine de ce pays
par des mesures sans précédent de renflouement afin de couvrir intégralement son
déficit de financement public s’élevant à un montant estimé de 109 milliards
d’euros, et ce notamment grâce à un plan de restructuration qui prévoit un
allongement du délai de remboursement pour les futurs prêts à la Grèce en le
portant de 7,5 années à un minimum de 15 ans avec un délai de grâce de 10 ans.
Une réduction des taux d’intérêt est aussi envisagée, en appliquant les
conditions prévues par la commission européenne dans le cadre du mécanisme de
soutien à la balance des paiements, soit 3,5%.
Il est donc clair que l’incidence directe serait un gonflement des encours
libellés en dinars des services de la dette contractée en euro notamment, ainsi
qu’un renchérissement des coûts de mobilisation des nouveaux emprunts
extérieurs.
D’ailleurs, et du fait que la dette extérieure à moyen et long terme par devise
est répartie à près de 63% en euro, et que son service dénote de la
prépondérance de la part des paiements libellés aussi en euro à plus de 70%, la
Tunisie subit des pertes de change sur le service de la dette qui résultent des
appréciations de l’euro et à un degrés moindre du dollar contre le dinar :
* En fait, les effets prévisibles d’appréciation de l’euro ont été d’autant plus
exacerbés suite au deuxième plan de sauvetage de la Grèce entériné par les chefs
d’Etats de la zone euro lors du Conseil de l’Union Européenne de Juillet 2011.
Ce plan prévoit en effet de résoudre la crise de la dette souveraine de ce pays
par des mesures sans précédent de renflouement afin de couvrir intégralement son
déficit de financement public s’élevant à un montant estimé de 109 milliards
d’euros, et ce notamment grâce à un plan de restructuration qui prévoit un
allongement du délai de remboursement pour les futurs prêts à la Grèce en le
portant de 7,5 années à un minimum de 15 ans avec un délai de grâce de 10 ans.
Une réduction des taux d’intérêt est aussi envisagée, en appliquant les
conditions prévues par la commission européenne dans le cadre du mécanisme de
soutien à la balance des paiements, soit 3,5 %.
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*Etude IACE
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A suivre : Les contraintes externes du pilotage macroéconomique
