Taux d’intérêt et mutations de l’épargne en Tunisie : Analyse empirique, options et stratégies

La désinflation et
la politique monétaire plus adéquate sont des facteurs qui soutiennent les
hypothèses d’une anticipation de baisse des taux, qui ne pourra remonter
moins vite que les réajustements futurs des soldes budgétaires, sans
négliger pour autant un encadrement de la liquidité.

Cette situation
aura certainement des conséquences directes sur les rémunérations des
produits financiers et monétaires.

Associé à une
aversion aux risques, le comportement des épargnants se profile vers des
placements sécurisés, et par conséquent à l’achat des obligations d’Etat ou
à la souscription dans des OPCVM qui remploient des actifs essentiellement
sous la forme obligataire (BTA, BTCT et emprunt). Quant aux obligations
privées, essentiellement non financières, elles doivent offrir, eu égard au
risque plus élevé que le souverain, des rendements plus élevés. Les écarts
de ces rendements par rapport aux papiers de l’Etat doivent se situer
normalement sur 5 à 10 ans à +25% (prime de risque oblige compte tenu de la
maturité de l’emprunt et des défauts ou retard de paiement) même si la
détention d’obligation privée est privilégiée dans le processus de
liquidation (constat que le défaut de paiement demeure faible en Tunisie).

Ainsi, la dette
publique et privée devra rester sous pression dans les mois qui viennent.
Les épargnants devront préférer limiter leurs risques par rapport à une
classe d’actifs où le taux des obligations reste modéré.

La Tunisie 
bénéficie d’une économie saine, même si le ralentissement de l’activité est
plausible, la croissance demeure honorable, et ce malgré la décroissance de
la valeur de exportations.

Le Trésor public
tunisien a déjà arrêté son calendrier pour 2009, dans lequel il sera procédé
au cours de cette année à l’émission des bons de trésor (BTA, BTCT, BTZC)
pour un montant global de 1.900 MDT. Ce montant sera levé -si les conditions
du marché le permettent- dans la limite de 70% (1.350 MDT) sous forme de
bons de trésor à MLT et 30% (550 MDT) sous forme de bons de trésor à CT.

Dans ce contexte,
où l’inflation maîtrisée associée à une détente fortement observée,
l’épargne reste bien engagée. Le taux d’intérêt à LT, ceux des BTA 10 ans,
par exemple est de 4,95%, environ 1,75% de plus que l’inflation actuelle,
situation moins exceptionnelle que ces dernières années. Sachant que le
rendement à 10 ans demeure supérieur uniquement de 1,95% au placement à CT.

Quant aux émetteurs
privés, nous estimons que les établissements de crédits vont animer le
marché à l’émission, compte tenu de nouvelles conditions de crédits habitat
dont la durée est étalée à 25 ans, les ressources longues sont aussi
nécessaires pour une bonne gestion actifs/passifs. De même, les entreprises
qui souhaitent lever des capitaux sur le marché local vont s’activer vu la
dégradation des conditions de financement à l’international.

Corroboré à des
climats macroéconomiques, où une reprise rapide est, en effet, peu probable,
l’investissement des entreprises risque de baisser pendant l’année 2009 (le
taux d’utilisation des capacités sera au plus bas depuis 12 mois), et les
marchés à l’export ne sont pas favorables (la reprise des exportations
serait une bonne nouvelle). Toutefois, la consommation peut surprendre par
sa rigueur et pourra refléter un comportement moins timoré qu’on pensait,
surtout qu’elle est soutenue par les flottants des crédits à la consommation
et par la baisse des prix.

L’immobilier, quant
à lui, reste bien soutenu par les mécanismes de financement très fortement
structuré basé sur des taux d’intérêt en ligne avec la capacité
d’endettement et adossé généralement à une épargne préalable non
négligeable. 

Les actifs peu
risqués restent le bon choix et le maintien d’une position de portefeuille
défensive est plausible ; par ricochet, une plus grande diversification est
attendue.

Quant au marché des
actions, les cours devront globalement évoluer en harmonie avec les
fondamentaux et essentiellement les croissances des profits.

Le yield
(dividende/cours) se situe, pour plusieurs valeurs, supérieur au rendement
des obligations sans risque. Ainsi, les acquisitions d’actions seront axées
sur le choix d’une valeur par sa qualité intrinsèque et non pour l’indice
global, puisqu’il est judicieux de s’orienter vers des valeurs
sous-évaluées.

Ainsi, sur la
période 2004/2008, le rendement annuel réel moyen (corrigé de l’inflation)
du marché des actions se situe à environ 15%, soit beaucoup plus que le
rendement annuel moyen des obligations à LT, à peine 2%. La différence entre
les deux taux, soit 13%, est la prime de risque

Ceci étant, le
rapport cours/bénéfice et le rendement des dividendes doivent rester les
critères absolus d’appréciation, et en le comparant bien sûr avec le taux
d’intérêt.

Plus
pragmatiquement, si l’objectif prioritaire demeure la dynamisation de
l’épargne, les OPCVM (SICAV et FCP) constituent une vecteur privilégié, à
condition, bien sûr, d’être informé quotidiennement du niveau de la valeur
liquidative, trimestriellement, de la composition du portefeuille
(publication assurée par le CMF dans son bulletin officiel) et annuellement
lors des assemblées générales ordinaires

Décliné ou non dans
une version d’épargne populaire, selon les OPCVM, il s’agit donc d’un très
bon outil pour conforter ses lendemains, un levier financier pour les
banques (placement monétaire), les entreprises (billet de trésorerie et
emprunt obligataire) et l’Etat (BTA, BTCT).

Nous précisons que
malgré le net des taux affiché, l’ensemble des SICAV, actions comprises,
continue de progresser, mais reflète la preuve que la sécurité a un coût en
termes de rendement.

Ainsi, le nombre d’OPCVM
a été étoffé durant l’année 2008 de 3 SICAV   Obligataires, 3 FCP
obligataires et 13 FCP mixtes.

Dans ces supports
préfigure une classification des OPCVM, c’est-à-dire des SICAV et de Fonds
communs de placements «FCP», ce qui permet aux souscripteurs de mieux
connaître le produit qui le compose et les objectifs de gestion.

Côté SICAV mixtes,
elles ont encore du chemin à parcourir avant d’être sollicitées par les
Tunisiens. Toutes catégories confondues, les SICAV actions ne pèsent que 11%
de l’actif total.

 Il faut, à ce
niveau, dépasser la simple vente des produits, mais plutôt exercer
pleinement la gestion collective avec ses différents préceptes.

Nul doute qu’après
les vagues successives des introductions en Bourse, elles ont gagné du
terrain. Reste à préciser que l’éventail des performances est très large car
le choix des titres fait la différence.

Notons que lors des
OPV et OPS, les émetteurs ont retenu une tranche institutionnelle
spécifiques «OPCVM», auparavant la demande d’actions formulée par les OPCVM
était intégrée dans les tranches réservées aux particuliers et se trouvait
ainsi quasiment exclue de l’opération par le jeu de coefficient de
réduction.

Depuis, les
investisseurs institutionnels bénéficient d’un nombre de titres significatif
qui permet de sauvegarder un équilibre essentiel pour le marché.

En filigrane, et en
présence d’un éventail de taux et de catégories de placement, les OPCVM
peuvent remployer leur actif en : 

  -80% en
valeurs mobilières dont minimum 50% représente des valeurs mobilières
admises à la Cote, des BTA, des emprunts obligataires, des actions ou parts
d’OPC (toutefois, cette part d’actif ne doit pas excéder 80%) et maximum 30%
sous forme de BTCT, certificats de dépôt à plus d’un an, billet de
trésorerie à plus d’un an.

-20% des
valeurs mobilières représentant des titres de créances à court terme émis
par l’Etat sous forme de BTCT ou par la BCT sous forme de certificat de
dépôt à moins d’un an ou des billets de trésorerie à moins d’un an.
Toutefois, les dépôts à terme, les dépôts à vue et les disponibilités ne
doivent pas excéder les 20%. 

A ce niveau, les
OPCVM constituent un socle pour assurer un minimum de rentabilité et de
stabilité à partir de laquelle les gestionnaires peuvent  exercer une
gestion directe plus fine.

Nonobstant, et pour
compléter cette gamme, il serait judicieux la création d’une SICAV monétaire
qui pourrait constituer une alternative de placement pour beaucoup de
souscripteurs et surtout les institutionnels. En effet, la volatilité
importante des actifs des SICAV pousse à la création des SICAV MONETAIRES,
avec une particularité : l’acquisition des valeurs mobilières à des
maturités courtes (moins des 2 ans).

Quant à la
valorisation des SICAV, il s’est dégagé un consensus sur la nécessité de
l’appliquer à la courbe des taux (actuellement en  phase de test) pour
endiguer les freins au développement des placements à long et moyen et terme
surtout chez les investisseurs institutionnels.

Cette nouvelle
dynamique serait idéale pour animer le marché secondaire, créer de la
liquidité et afficher des prix de marché significatifs.

En effet, pluralité
ne rime jamais avec simplicité, or en matière d’épargne, les solutions les
plus simples sont souvent les plus sûres. L’idéal est d’aboutir à ce que la
gestion de taux des particuliers soit systématiquement réalisée par les
SICAV et FCP ; ce n’est pas le cas des actions.

Dans telles
conditions, la gestion collective peut présenter une alternative
intéressante et permettra d’augmenter la liquidité globale du marché
obligataire et des actions ainsi que celles des établissements de crédits.

Quant au placement
monétaire, ils sont disponibles dans des conditions bien déterminées et
citées par la circulaire n° 2005-09 aux établissements de crédit, aux
personnes morales de droit public ou de droit privé et aux personnes
physiques.

Toutefois, les
dépôts de la clientèle représentent la principale ressource des banques. La
croissance des dépôts du secteur est conditionnée par l’offre des taux de
rémunération attrayants pour les comptes d’épargne et des taux de rendement
concurrentiels pour les autres produits des banques.

Pour mieux
apprécier le rôle joué par des banques dans la collecte de l’épargne, il
faut se focaliser sur l’évolution de la répartition des dépôts du secteur
bancaire sur les dernières années (de 2005 à 2008 en millions de dinars).

* chiffres
provisoires.

Ces dépôts sont
répartis comme suit :

A partir de 2007,
les comptes d’épargne et les comptes à vue ont cédé la place aux dépôts à
terme, ce qui vient confirmer l’idée que l’investisseur cherche un rendement
supérieur sur une période plus longue, tendance confirmée tout au long de
2008 et qui se poursuivra certainement en 2009.

Cette migration est
bénéfique aux épargnants qui profiteront d’une différence de taux de 1% pour
les placements supérieurs à 24 mois. Par ailleurs, ces placements sont
rémunérés à TMM+0,5, tandis que les placements à moins de 24 mois sont
rémunérés à TMM-0,5. Les banques profiteront d’une liquidité plus importante
eu égard au taux de la réserve obligatoire qui s’établit à 0% pour les
placements à plus de 24 mois (circulaire BCT 2008-24). Ainsi, la
restructuration des dépôts selon les durées est profitable, ce qui génère
une pérennité des avoirs et un équilibre de leurs structures.

 A la discrétion de
l’épargnant de choisir ceux qui correspondent le mieux à ses objectifs et
aux horizons d’investissement. Sans oublier, bien sûr, que gérer son
patrimoine, c’est diversifier et trouver un juste équilibre entre l’épargne
plus ou moins liquide, les placements sans souci et ceux plus risqués, mais
souvent plus rémunérateurs.

Le couple
rendement/risque et rendement/liquidité reste en première ligne puisqu’il
faut laisser comme on le dit «le temps au temps». Sans oublier le rôle joué
par la Poste tunisienne dans la collecte de l’épargne qui totalise 4.320
Mdtu au 31/12/2008 (2.320 Mdtu en compte d’épargne et 2.000 Mdtu en compte
postal), qui s’est vu autorisée pour la commercialisation d’une SICAV
obligataire pour enrichir son offre et prévenir les éventuels arbitrages.

L’épargne
développée selon les principes de la rentabilité, de la sécurité et de la
liquidité présente plusieurs atouts très simples :

-L’assurance
de la diversification et la neutralisation des risques,

-Une gestion
de portefeuille de l’épargne face à la complexité croissante des marchés
financiers,

-Une grande
souplesse d’utilisation et bonne disponibilité,

Une
fiscalité avantageuse des valeurs mobilières et la possibilité
d’investissement avec des montants modérés sur des marchés réputés trop
techniques. Sans occulter que l’engouement pour le produit de taux se
généralise : SICAV, FCP, conditions d’assurance retraite et vie, emprunts…..

Pour conclure, j’ai
l’ultime conviction que le placement obligataire va connaître de beaux jours
devant lui pour constituer le placement idéal. Certes, il ne représente à
taux fixe qu’une rente sur une dette. Dans ces moments là, la priorité est à
la liquidité et fiscalité.

La désinflation
profiterait inéluctablement à tous les détenteurs d’obligations anciennes
détenues jusqu’à leurs échéances, laissant ainsi jusqu’à 3,5% de marge
brute.

Toutefois, il est
indispensable, quand les données macroéconomiques se modifient, de repenser
sa stratégie en conséquence.

A mon avis, le
marché action va demeurer une forme de participation à une espérance de
profit qu’il faut adosser à la volatilité de la physionomie et les
fondamentaux.

En effet, ce marché
alternerait régulièrement des années fastes et des années moins bonnes. En
conséquence, les bonnes et les mauvaises performances s’annulent sur une
longue période, le risque devient limité «la patience peut toujours être
récompensée». Et que chacun a son degré de risque, il faut avoir une
position d’adéquation avec le degré qu’on est en mesure d’en assumer
totalement.

Pour leur part, les
établissements de crédits disposent d’une diversité de produits de placement
monétaires permettant aux réseaux d’agences de répondre aux différents
besoins d’arbitrages de leurs clients déposants en leur proposant toutes les
formes de produits à court, moyen et long terme. La classification de
banques universelles leur permet aussi de commercialiser l’ensemble de la
gamme d’épargne : Epargne classiques, OPCVM, dépôt à terme, épargne à objets
: immobilier, études, retraite ……, banques/assurances, bourse, épargne
projets  etc.    

Ainsi, le système
financier demeure harmonieux et présente des gammes de placements vastes à
des conditions aménagées et indexées sur le taux du marché monétaire et en
prime la libération des taux de l’épargne sur livret.

Source: l’Economiste Maghrébin n°49-2009 du 25 mars 2009